Kryptovaluuttamarkkinat on luultavasti yksi viimeisen vuoden talous- ja markkinauutisoinnin kuumimmista puheenaiheista. Kryptovaluutoista erityisesti bitcoinista on uutisoitu päivittäin Suomessa ja maailmalla.Suuret ja nopeat hinnanmuutokset sekä etenkin parin viime vuoden nopea kasvu ovat tehneet kryptomarkkinoista mielenkiintoisen keskustelunaiheen. Kryptovaluuttojen määrä kasvaa päivä päivältä: esimerkiksi Talouselämä uutisoi valokuvaukseen erikoistuneen Kodakin aikovan kehittää oman kryptovaluuttansa.
Kun 10.1.2018 tarkastelin kryptomarkkinoita, niiden kokonaisarvo oli lähes 50-kertaistunut vuodessa ja 100-kertaistunut kahdessa vuodessa noin 700 miljardiin euroon, josta bitcoinin markkinaosuus oli noin kolmanneksen (240mrd€). Tänään 17.1.2018 kryptomarkkinoiden arvo on noin 470mrd€, josta bitcoinin arvo on edelleen noin kolmanneksen (170mrd€). Kryptovaluuttojen määrä on viikossa noussut 1398 kappaleesta jo 1442 kappaleeseen, ja lisää on tulossa. Kryptomarkkinoiden rajut arvonmuutokset nostavat esiin kaksi tärkeää kysymystä:
1. Voidaanko kryptovaluuttoja ajatella vaihdon välineenä, jos niiden arvonmuutos on näin arvaamatonta ja suurta?
2. Voidaanko näin nopeita arvonmuutoksia perustella fundamenteilla eli todennettavissa olevalla informaatiolla arvonmuutoksia aiheuttavista tekijöistä?
Ensimmäisen kysymyksen vastaus on kaksijakoinen: kyllä ja ei. Vielä tällä hetkellä kryptovaluuttojen on vaikea nähdä soveltuvan vaihdon välineiksi, sillä niiden koko olemassaolon perusta on kyseenalainen, eivätkä ne ole ainakaan vielä kansallisten valuuttojen tavoin yleisen kaupankäynnin välineitä. Esimerkiksi leijonan luolasta tuttu Kevin O’Leary ei pidä bitcoinia lainkaan valuuttana, koska sen arvo heilahtelee niin rajusti. Kyrptovaluutoilla tulee kuitenkin todennäköisesti olemaan oma roolinsa transaktioiden välittämänä. Kun teknologia kehittyy entisestään, niiden järjestelmää säännellään ja niiden arvostus vakiintuu tietylle tasolle volatiliteetin vakiintumisen myötä, niistä saattaa ajan myötä kehittyä osa globaalia talousjärjestelmää. Luottamuksen rakentaminen niiden soveltuvuuteen vaihdannan välineeksi on kuitenkin pitkä, joskaan ei mahdoton prosessi.
Toisen kysymyksen vastaus on selkeä: on vaikea perustella näin nopeita hintamuutoksia fundamentteihin liittyvällä informaatiolla. Rahoitusteorian mukaan pörssiosakkeen hinnanmuutokset perustuvat muutoksiin odotuksissa yrityksen tuottamasta sijoittaja-arvosta, kuten sen tuottamista osingoista, joita voidaan ennustaa merkittävällä tarkkuudella osakkeen kohteena olevan yhtiön perusteella. Osakkeenomistaja pystyy vähintään suurpiirteisesti arvioimaan sijoitettavasta osakkeesta saamansa lisäarvoa. Asuntosijoitus puolestaan tuottaa vuokratuloa tai tarjoaa omistajalle vähintäänkin katon pään päälle. Kansallisen valuutan fundamentiksi voisi nähdä luottamuksen siihen, että keskuspankki pitää huolta rahan arvon säilymisestä lähes muuttumattomana. Näin ollen osake-, asunto-, ja rahamarkkinoiden arvonmuutoksille voidaan ainakin useimmiten löytää järkeenkäyvä selitys, vaikka niilläkin tiedetään ilmenevän paljon tehottomuutta suhteessa fundamentteihin.
Kryptovaluutoilla sen sijaan ei näytä olevan mitään, mikä selkeästi loisi niille fundamentaalisen arvon. Toki uskomus kryptovaluuttojen hyödyllisyydestä vaihdon välineenä luo niiden arvolle jonkinlaisen pohjan, mutta tämäkin uskomus on puhtaasti spekulatiivinen – ei niinkään fundamentaalinen. Kryptomarkkinoiden romahtaminen kolmanneksella (n. 250mrd€) voitaisiin yrittää selittää Etelä-Korean ilmoituksella maan hallituksen kaavailemasta kryptovaluuttojen kaupankäyntikiellosta. Mutta miten yhden valtion kaavailema kielto voisi haihduttaa markkina-arvosta noin kolmasosan, kun vielä samalla uusia kryptovaluuttoja on tullut markkinoille lisää? Tänään on uutisoitu, että adressi virtuaalivaluuttojen kaupankäyntikiellon perumiseksi on kerännyt tarpeeksi kannatusta Etelä-Koreassa. Nähtäväksi jää, miten odotukset kiellon perumisesta tulevat vaikuttamaan markkinoihin.
Nordean Aki Kangasharju vertaa twiitissään bitcoinia 1600-luvun tulppaanimaniaan, ja näyttää kuinka identtinen bitcoinin hintakehitys on ollut tulppaanimaniaan verrattuna. Tulppaaneista maksettiinkorkeimmillaan hinta, joka vastasi käytännössä 40-vuoden työuran aikana saatuja ansiota. Tulppaaneille ei voitu ajatella minkäänlaista fundamenttiarvoa ja on terveellä järjellä pääteltävissä, ettei niiden arvon pitäisi kasvaa niin rajusti. Voidaanko bitcoinia kuitenkaan verrata tulppaaniin täysin, kun huomioidaan, että kryptovaluutoilla saattaa olla tulevaisuudessa todellisia käyttötarkoituksia. Toisten mielestä bitcoin ei ole kupla, koska sen arvonnousu voidaan oikeuttaa sen lohkoketjuteknologia-ominaisuuden hyödyllisyydellä.
Kryptovaluutat ovat ehkä paras esimerkki sijoituskohteista, joiden arvo muodostuu täysin spekulatiivisesti, Keynesin (1936) kauneuskilpailuteorian iteroivan prosessin osoittamalla tavalla. Niiden arvo riippuu siitä, miten sijoittajat uskovat muiden sijoittajien suhtautuvan niihin ja edelleen, miten sijoittajat uskovat muiden sijoittajien uskovan taas seuraavien sijoittajien suhtautuvan niihin, ja niin edelleen. Kryptovaluuttojen kaltaisten täysin spekulatiivisen sijoituskohteiden hintatasapaino muodostuu eräänlaisen luottamusprosessin tuloksena, minkä vuoksi luottamuksen katoaminen voisi teoriassa johtaa sijoituskohteen tuhoon: jos arvoa ei voi perustaa mihinkään realistiseen (kuten osinkoihin tai vuokratuloon), ja jos luottamus kohteen arvoon on nolla, kohteen arvolle ei ole minkäänlaisia perusteita. Kun markkinat huomaavat tämän – kun huippu saavutetaan – alamäki saattaa olla raju ja nopea. Akerlof ja Shiller ovat kuvailleet luottamuksen vaikutusta markkinatasapainoon termillä luottamuksen kerroinvaikutus, joka muistuttaa Keynesin termiä rahan kerroinvaikutuksesta (Animal Spirits 2009).
Tilanne kryptovaluuttamarkkinoilla muistuttaa vuosituhannen vaihteen teknologiakuplaa: sen sijaan, että markkinoiden kasvua voitaisiin perustella suoraan fundamenteilla, markkinat ovat täynnä järjetöntä ylenpalttiutta (Irrational Exuberance), jota kukaan ei ole toistaiseksi halunnut puhaltaa ulos. Brunnermeier ja Nagel (2002) havaitsivat teknologiakuplan aikana, että ammattisijoittajat kuten hedge-rahastot pyrkivät toiminnallaan voimistamaan kuplaa, eivätkä rahoitusteorian väittämällä tavalla pyrkineet estämään sitä tai sen syntyä alun perinkään. Kun kupla lopulta puhkesi, ammattilaiset korjasivat tuulipukukansan rahat talteen. Teknologiakuplan tavoin, kryptomarkkinoiden vallitseva teema näyttää olevan surullisen kuuluisa: ”This time is different”. Sijoittajat uskovat tarinaa siitä, että tällä kertaa arvonnousu on todella perusteltavissa. Uutisotsikot bitcoinin korkeista arvonnousuista saavat sijoittajat hyppäämään tuntemattomaan. Kun ilmapiiri muuttuu, pelko valtaa sijoittajat, jotka alkavat epäilemään nousun jatkumista, ja päättävät kotiuttaa voittonsa. Ylikysyntä muuttuu ylitarjonnaksi ja spekulatiivinen kupla puhkeaa. On syytä toivoa, ettei rahoitusjärjestelmä ole hypännyt mukaan tähän kelkkaan. Isaac Newton on kerrottu toteavan aikoinaan: ”Osaan laskea tähtien liikkeet mutten ihmisten hulluutta”.
Mahdollisesti mielenkiintoisimmat kysymykset kryptomarkkinoista ovat, kuinka suuriksi kryptovaluuttamarkkinat voivat kasvaa, ja kuinka monelle kryptovaluutalle niillä on todellisuudessa tilaa? Mielestäni keskeinen kysymys kuplaa arvioitaessa on, voiko kohde kuplan puhjettua nousta koskaan enää puhkeamista edeltävälle huipputasolle. Osakemarkkinoilla on ajan myötä taipumusta saavuttaa kuplien puhkeamisen jälkeinen hintataso. Esimerkiksi S&P500-indeksi on tällä hetkellä merkittävästi finanssikriisin aikaisen huippunsa yläpuolella, mikä saattaa olla yhä paremmin selitettävissä fundamenteilla. Tulppaanien tapauksessa vastaus kysymykseen hintahuipulle paluusta on selkeästi kielteinen, mutta kryptovaluuttojen tapaus voi olla toinen.
Taloustieteilijät sanovat, että loputon kasvu on mahdotonta. Vaikka kryptovaluutoilla tulee hyvin todennäköisesti olemaan oma roolinsa tulevaisuuden talousjärjestelmässämme, nykyinen asetelma vaikuttaa epäuskottavalta. Kun markkinoiden kasvuvauhti muistuttaa tulppaanimaniaa, on selvää, ettei nykymuotoinen kehitys ole kestävää. Animal Spirits tullaan hyvin pian puhaltamaan ulos markkinoilta, ja virtuaalivaluuttojen hinnat tulevat muodostumaan siitä, mitä sijoittajat ovat oikeasti valmiita maksamaan niistä, eivät siitä, mitä sijoittajat luulevat olevansa valmiita maksaa niistä. Maailmantalous on jälleen yhden arvaamattoman tilanteen edessä, kun samanaikaisesti finanssikriisin kymmenvuotispäivä on käsillä.
Rasmus Rannikko Taloustieteen opiskelija
Lähteitä:
Keynes, J. M. (1936). The General Theory of Employment, Interest and Money. Macmillan, London.
Brunnermeir, M. K., & Nagel, S. (2002). Arbitrage at its limits: Hedge Funds and the Technology Bub-ble. London University Hedge Fund Center Working Paper, (008).
Akerlof, G. A., & Shiller, R. J. (2009). Animal spirits: How human psychology drives the economy, and why it matters for global capitalism. Princeton: Princeton University Press.