Taloustieteen Nobelisti Robert Shiller (2014) argumentoi tunnepohjaisen ajattelun (gut feeling) eli ns. animal spirits komponentin vaikuttavan merkittävästi sijoittajien päätöksissä johtaen esimerkiksi osakkeen tasapainohinnan ja sen omistajalle tulevan kassavirran nykyarvon eli ns. fundamenttiarvon irtaantumiseen toisistaan. Psykologit (esim. Epstein 1994, Kahneman 2011) ovat löytäneet animal spirits -ilmiölle selityksen: ihmiset ovat yliluottavaisia intuition avulla saatuun ratkaisuun. Sijoittajien käyttäytymistä analysoivat tutkimukset (esim. Hommes et al. 2005, Ilomäki 2012) ovat havainneet, että ns. peukalosäännöt ohjaavat sijoittajien päätöksiä nopeutta vaativissa tilanteissa. Luonnollisesti joku hyväksi havaittu nyrkkisääntö voidaan valita päätöksen perustaksi,koska se on sijoittajan kokemusperäisen tietopankin mukaan toiminut hyvin vastaavissa tilanteissa aiemminkin.
Ongelmia syntyy, koska hyvin toimivilla osakemarkkinoilla riski-neutraalien sijoittajien maksimoidessa hyötynsä, osakkeen tasapainohinta on odotettu fundamenttiarvo, ja ainoastaan uusi, fundamenttiarvoa muuttava informaatio pitäisi pystyä muuttamaan osakkeen tasapainohintaa (Samuelson 1973). Jos sijoittajat ovat riskinkaihtajia, mutta tuottovaatimus on vakio, tulevaisuuden kassavirrat diskontataan nykyhetkeen ko. tuottovaatimuksella ja tuloksena on, että osakkeen tasapainohinta on sen odotettu fundamenttiarvo. Jos sen sijaan tuottovaatimus muuttuu ajassa, tulee myös hyvin toimivilla osakemarkkinoilla tasapainohintojen tuottoihin autokorrelaatiota, mutta tuotto/riski–suhde ei muutu (Cochrane 2008). Tämä johtaa siihen, että sijoittaja, joka seuraa tuottojen ennustettavuutta, saattaa voittaa jollain aikavälillä tuotoissa buy-and-hold strategian jopa kaupankäyntikulujen jälkeen. Mutta tällöin hän yksinkertaisesti ottaa enemmän riskiä kuin ko. markkinoilla toimiva buy-and-hold sijoittaja.
Valitettavasti fundamenttiin vaikuttava informaatio ei noudata mitään peukalosääntöä. Itseasiassa,Hirshleifer (2015) raportoi, että suurin osa behavioral finance –kirjallisuudessa havaituista harhoista sijoittajakäyttäytymisessä selittyy tunnepohjaisella ajattelulla, peukalosääntöjen käytöllä sekä suoranaisella itsepetoksella. Lisäksi nämä tekijät ovat perustana harhoja ylläpitävissä dynaamisissa ajatteluprosesseissa. Shillerin (2014) mukaan animal spirits aiheuttaa ylireagointia markkinashokkeihin, mikä näkyy positiivisina ja negatiivisina kuplina esimerkiksi osakemarkkinoilla. Positiivinen (negatiivinen) kupla määritellään financial economics -kirjallisuudessa ilmiöksi, missä tasapainohinta on systemaattisesti ja merkittävästi fundamenttiarvon yläpuolella (alapuolella). Shiller kuitenkin varoittaa, että kupla myös puhkeaa odottamatta, johtuen stokastisten markkinoiden epästationaarisesta luonteesta. Uuden teoreettisen tutkimukseni mukaan (Ilomäki, forthcoming) animal spirits komponentin päätökseen sisältävän sijoittajan odotettu tuotto pitkällä aikavälillä on pienempi kuin sitä tietoisesti välttävän sijoittajan johtuen kuplien epästationaarisuudesta. Kuitenkin, toisen uuden tutkimukseni mukaan (Ilomäki, forthcoming), animal spirits -sijoittaja saattaisi voittaa buy-and-hold sijoittajan, jos riskitön korko pysyy riittävän matalalla tarpeeksi kauan. Jälkimmäisessä tutkimuksessa animal spirits -sijoittaja karakterisoidaan
Jukka Ilomäki
Yliopisto-opettaja
Lähteet:
Cochrane, J. (2008). The dog that did not bark: A defense of return predictability, Review of Financial
Epstein, S. (1994). Integration of the congitive and the psychodynamic unconscious, American
Hirshleifer, D. (2015). Behavioral finance, Annual Review of Financial Economics 7, 133-157.
Hommes, C., Sonnemans, J., Tuinstra, J. and Van de Velden, H. (2005) Coordination of expectations in asset pricing experiments, Review of Financial Studies 18, 955-980.
Ilomäki, J. (2012). Framed field experiment with stock market professionals, Journal of Behavioral
Ilomäki, J. (forthcoming). Animal spirits, beauty contests and expected returns, Journal of Economics
Ilomäki, J. (forthcoming). Risk-free rates and animal spirits in financial markets, Annals of Financial
Kahneman, D. (2011) Thinking, Fast and Slow. New York, NY: Farrar, Straus and Giroux.
Samuelson, P. (1973) Proof that properly discounted present values of assets vibrate randomly, Bell
Journal of Economics and Management 4, 369-374.
Shiller, R. (2014) Speculative asset prices, American Economic Review 104, 1486-1517.
Comments